Des taux IBOR aux Risk-Free-Rates, une transition complexe mais nécessaire

Raphael Biau

Le 5 mars 2021, the Financial Conduct Authority, le régulateur financier anglais, a annoncé la fin de l’indice LIBOR (the London Interbank Offered Rate) à la fin de l’année 2021 (hormis pour le dollar). Le LIBOR fait partie de la famille des IBOR qui sont les taux s’appliquant aux prêts interbancaires non sécurisés.

Cette annonce, vient mettre fin à des années de transition durant lesquelles le LIBOR GBP aura peu à peu vu son offre modifiée avec la suppression de certains tenors. Finalement, cela sera le SONIA (Sterling Overnight Interest Rate) qui le remplacera, un risk-free rate.

Si cette transition, qui s’applique également à tous les taux IBOR, est nécessaire au vu des nombreux scandales financiers les ayant impliqués, elle ne pose pas moins de nombreuses difficultés techniques pour les organismes détenant des produits liés à ces taux. De très nombreux produits sont liés aux taux IBOR, prêts aux entreprises, aux individus, SWAP ou contrat futures, ce qui implique de revoir l’intégralité des contrats en vie et de créer une nouvelle documentation pour les contrats portant sur les nouveaux taux de référence.

Les taux IBOR au centre des transactions financières

Les taux IBOR (Interbank Offered Rate) sont les taux sur lesquels s’appliquent les prêts interbancaires non sécurisés. Ces taux existent pour des maturités allant d’un jour (l’overnight) à 1 an (1W, 1M, 3M, 6M). Il existe de nombreux taux IBOR parmi lesquels, l’EURIBOR ou le LIBOR. La majorité des transactions se font à travers le LIBOR, qui existe pour de nombreuses monnaies comme le dollar, la livre sterling ou encore le franc Suisse.

En Europe, l’EURIBOR, créé en 1999 du fait de la création de la zone monétaire européenne, s’est imposé comme le taux de référence pour les prêts interbancaires européens. S’il existe une petite différence entre l’EURIBOR et le LIBOR, elle porte notamment sur le fait que l’EURIBOR 1 jour n’existe pas. A sa place, c’est l’EONIA qui a longtemps été utilisé. Toutefois, à partir du 2 octobre 2019, l’€STER a remplacé l’EONIA. Afin de garder une continuité entre ces 2 taux, il a été admis dès lors que l’EONIA est égal à l’€STER plus un spread qui a été fixé à 8.5bps (0.085%). Autrement, on peut également retrouver des IBOR spécifiques à une monnaie, par exemple le SIBOR (Singapour, SGK) ou encore le TIBOR (Tokyo, JPY).

Bien que les taux soient publiés pour de nombreux tenors, ce sont les maturités allant d’une semaine à 3 mois qui sont les plus utilisées (n.b exception pour l’EURIBOR dont la référence est le 6M). Ces taux sont utilisés comme référence et base pour de nombreuses transactions financières. Tout d’abord, ils s’appliquent très souvent aux prêts à taux variables proposés par les banques aux particuliers et aux entreprises sous la forme d’un taux IBOR plus une marge (spread) relative au risque de crédit de la contrepartie. De plus, on retrouve très souvent les taux IBOR comme base des taux sur les contrats futures et sur les contrats de swaps. Parmi les plus utilisés, les swaps de taux vanilles portant sur un échange de flux entre 2 parties, l’une payant un taux fixe et l’autre payant un taux variable, très souvent, un taux IBOR.

Finalement, ces taux reflètent en partie la santé et stabilité financière des marchés.

De nombreux scandales du fait d’une méthode de calcul imparfaite

Pour comprendre ce besoin d’une transition vers de nouveaux taux de référence, il faut en premier lieu s’intéresser à la manière dont sont calculés les taux IBOR.

Tout d’abord, pour chaque IBOR se compose un panel de banques, par exemple, pour l’EURIBOR, ce panel de banques comprend la Société Générale, la Deutsche Bank et de nombreuses autres grandes banques européennes. Ces banques fournissent chaque jour au régulateur du taux IBOR en question un taux qui reflète selon elles le taux auquel elles seraient enclines à prêter à une banque de leur panel pour une maturité donnée.

A partir de ces taux donnés par les banques composant le panel, l’organisme régulateur en charge de l’IBOR calcule la moyenne des observations pour déterminer le taux IBOR qui s’appliquera à une maturité. Toutefois, un ajustement est réalisé pour « nettoyer » les observations des valeurs extrêmes. Ainsi, pour le calcul du LIBOR, les 4 plus hautes et faibles valeurs sont mises de côté quand pour l’EURIBOR, il s’agit des 15% plus hautes et plus faibles.

Cette méthode de calcul a été vivement critiquée du fait que ces taux ne soient pas calculés en fonction des transactions réellement réalisées sur les marchés, c’est-à-dire des taux perçus, mais plutôt par des taux induits par les banques. Les nombreux scandales de manipulation des indices IBOR, n’ont en rien aidé ces taux à être perçus comme fiables et non biaisés.

En effet, on ne compte plus le nombre de scandales ayant éclaté sous fond de manipulation organisées par des cartels, des alliances entre banques. La manipulation des taux IBOR n’avait pas été suspectée pendant longtemps puisqu’avec l’ajustement réalisé des observations remontées par les banques, une banque ne pouvait seule l’impacter. Toutefois, les régulateurs de l’époque n’avaient pas pensé une seule seconde que les banques puissent s’allier ensemble pour réaliser une manipulation à grande échelle.

En décembre 2013, 6 banques ont été sanctionnées pour avoir formé un cartel pour manipuler l’EURIBOR. Il s’agissait de la Deutsche Bank, de la Société Générale mais encore de JP Morgan ou de Citigroup. 3 années plus tard, il s’agit de Crédit Agricole, HSBC et JP Morgan Chase qui ont été amendés.

Le LIBOR n’a pas été en reste puisque dès 2008, des enquêtes ont été menées et ont abouti notamment en 2012 par une amende record pour UBS de 1,3 milliards d’euros.

Par conséquent, il était devenu inexorable au fil des années de remplacer les taux IBOR par des taux qui seraient effectivement basés sur les constatations sur les marchés et non par les banques. C’est pour atteindre ce but que s’est alors enclenché la transition IBOR.

Les Risk-Free-Rates nouveaux taux de référence, une transition longue en passe de s’achever

Comme indiqué au début de cet article, le taux LIBOR ne sera plus établi dès le 31 décembre 2021. Le taux LIBOR ne sera plus utilisable pour les nouveaux contrats qui seront libellés avec un nouveau taux de référence, les contrats qui seront toujours en vie à partir de 2022 devront pouvoir trouver une continuité avec les nouveaux taux. Cependant, pour le LIBOR USD, les taux continueront à être publiés jusqu’au 30 juin 2023.

Par conséquent, il a été imaginé de nouveaux taux de référence que sont les risk-free-rates (RFR). Parmi les plus importants, l’€STER remplace l’EONIA, le SOFR remplace le LIBOR USD et le SONIA remplace le LIBOR GBP. L’EURIBOR à la suite de sa modification en 2019 est en ligne avec les directives européennes, il n’y a donc pas de date de fin pour cet IBOR.

Les nouveaux taux de référence prennent leur valeur de la constatation des dépôts auprès des banques. Il s’agit de taux d’intérêts au jour le jour. Par conséquent, la grosse différence avec les taux LIBOR est que pour calculer les intérêts par exemple sur une période d’un mois, il faudra capitaliser les taux journaliers RFR alors qu’avant nous aurions utilisé le taux LIBOR 1M. Ainsi, le taux final qui était connu avant au début de la période (prédéterminé) ne le sera avec les RFR qu’à la fin de la période (post déterminé).

Ce changement de taux n’est pas sans impact et comme s’y attend KMPG, cela va nécessiter de nombreuses adaptations sur la comptabilité, la compliance ou encore la trésorerie. En effet, comme l’explique le cabinet de conseil, en 2018 ce sont presque 400 trillions de dollars de transactions financières qui étaient liées aux IBOR.

 

Lorsque le chantier de la transition IBOR a été annoncé à partir de 2016, tous les acteurs comprenaient alors la réelle nécessité de sortir le plus rapidement possible des taux IBOR tout comme la tâche difficile qu’annonçait une transition qui allait demander de revoir l’ensemble de la chaine de valeur.

Si aujourd’hui la transition IBOR est très avancée en Grande-Bretagne avec un RFR qui est déjà largement utilisé pour les contrats à terme et un LIBOR qui cessera d’être proposé en 2022, ce n’est pas forcément le cas du SOFR et du LIBOR USD qui va rester en vie jusqu’en 2023.

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